卸 “贾”之后 孙宏斌依旧危机四伏

2018年03月31日 10:19 次阅读 稿源:虎嗅APP 条评论

2018年3月29日,融创中国(1918.HK)发布的2017年财报显示:营收658.7亿元、同比增长86.4%;合同销售金额3620亿元,同比增和140.3%;净利润116.64亿,同比增长297%。靓丽财报发布后,融创中国股价跌幅一度达4%,随后逐渐翻红,但走势疲软,至收盘时涨幅为1.15%,市值1335亿港元(折合1068亿人民币),静态市盈率约9.2倍。

销售收入如“镜花水月”

2018年1月5日,融创中国发布公告称2017年实现合约销售收入3620亿,新闻稿称“行业排名升到第四”。

2017财年融创营收仅为659亿。其中,房产销售收入597.5亿,相当于合约销售收入的17%。而万科、恒大房产销售收入分别相当于合约销售收入的44%和60%。

虎嗅《财报透露的真相》专栏文章《融创“千亿地产商”内幕》指出:“由于融创采取了联营/合营模式,大部分“合同销售金额”根本没有流入融创,而是滞留在联营/合营公司!”

联营模式下,融创持股不足50%,不当家、不做主; 合营模式下,融创持股超过50%,但也是“当家不做主”。

2017年,联营/合营企业销售收入1404.7亿元(不包括乐视系公司),相当于融创的213%。融创只按持股比例“享有”1003.6亿“销售权益金额”。然并卵,融创财报只能将“亲自”完成的597.5亿确认为营收。


2017年销售收入3620亿,2018年目标4500亿,乍听财大气粗,细看却是镜花水月。

联营/合营公司带来了什么?

尽管收入不能并表,体量庞大的联营/合营公司对融创财报的影响有三个方面:

最最重要的是拉高“合约销售金额”在乌合之众的簇拥之下,融创俨然成为一线房地产公司;#高兴就好#

其次是按权益法入账,填充资产,让融创资产看起来多。2017年,联营、合营公司在融创账面价值分别263亿和323亿,合计586亿、相当于净资产的97%。

最后是按权益法取得“或有”投资收益。2015年、2016年,融创按“权益法”从联营/合营公司分别获得16.9亿和13.6亿“经营溢利”。但2016年的资产收益率仅为3.9%,还不如存银行。

2017年, 合营/联营公司非常“活跃”,全年交付852.2万平米,较2016年增加436.7万平米。结果竟然赔了,让融创担了19.9亿亏损!

亏损来自联营公司,就是融创持股不到50%,不当家不做主的那种。2017年,联营公司让融创担了29.1亿亏损

综上所述,联营/合营公司“使命”是让“融创合约销售收入达3620亿,能否带来净利润、资产收益率高低,都没谱。

2017年融创完成597.5亿销售金额、净利润大涨297%,王健林功不可没。

2017年,融创物业交付总面积486万平米,其中万达文旅项目交付183万平米,占比37.6%。2017年“其它收益”达279.2亿。其中,万达文旅等被并购项目带来251.1亿“业务合并收益”。

融创2017年最大的麻烦是乐视:按持股比例分担乐视亏损44.8亿,除此之外融创还计提了99.8亿“投资减值拨备”及21亿关联方坏账损失。投资乐视带造成的损失共计165.6亿。那么多大佬只有孙宏斌跌进这个坑,值得反思。

老贾坑老孙160亿,老孙坑老王250亿,最终融创多赚87亿,2017年净利润同比增长297%。

被老贾坑,因为老孙道行不够;割老王肉,却并非因为老孙本领高强。

说到底,“行业排名第四”的融创不过是外强中干的花架子。

融创的三种资产负债

资产负债率(期末负债总额除以资产总额的百分比)最平实,净资产负债率(负债总额与净资产的比值)相当于“用放大镜看风险”。

融创喜欢用的是资产负债比率(以总贷款金额减账面现金、再减去受限制现金当分子,以总资产当分母,得到的比值)。分子小得不能再小,分母大得不能再大,这个比值有很大“麻痹效用”。

比如某公司总资产1亿,所有者权益1250万,负债8750万,其中银行贷款4000万,应付帐款2000万。此外还有5000万资本承担(就是未来必须花出去的钱)。资产负债率87.5%,净资产负债率700%。假如账上有3000万现金,但2000万被银行冻结看得见用不了。财务状况如此岌岌可危,资产负债比率却只有10%,真令人“轻松愉快”。

但不由分说从4000万贷款(注意不是总负债)中减掉3000万现金是几个意思?谁告诉你3000万现金只用于还贷,2000万应付账款不管?或许一笔500万的工程款不交马上就要停工,或许某家供应商为索要1000万货款已经到法院立案。

下面看看融创的三个负债率:

截至2017年末,融创总资产、总负债分别为6231亿和5625亿,资产负债率为90.3%。

2017年末,融创总负债5625亿、净资产606.4亿,净资产负债率927.6%!

2013年~2017年间,融创净资产平均复合增长率为35%,总负债平均复合增长率63.3%。其中2017年,净资产、总负债同比增幅分别为71%和118%。

最后看融创的最爱——资产负债比率。截至2017年末,融创借贷总额2192.7亿、现金684.3亿、受限制现金282.9亿,负债净额1225亿,相当于总负债的21.8%(另外八成负债难道与融创无关?)。把5624.6亿总负债“替换”为1225亿“净负债”,再用6231亿总资产一除,资产负债比率19.7%。

2017年,融创资产负债率90.3%,净资产负债率928%,资产负债比率是19.7%。

从上图可以看到,2014年“资产负债比率”才8%、2015年13%、2016年14.7%、2017年19.7%,越涨越凶怎么办?于是融创2017年报拿12月31日的19.7%和6月30号的21%比,以示下降了1.3个百分点。年报财务数据一般都是跨年比较,年初和年末比也没问题,拿年末数据和年中比有些不择手段了。

诛心而论,披露资产负债比率就是为误导投资者,掩盖债务风险。这个比率在逻辑上有些牵强,账面现金总额低于贷款总额的数值是一个缺口,用流动资产净值做分母还有些道理。除以总资产,得出不到20%的比值,是想说明“资产雄厚?但九成资产是借来的,谈何“雄厚”?

未来三年融创“危机四伏”

3月29日,孙宏斌在业绩发布会上谈笑风生,但心里明白融创面临着什么。

1)数据“暴动”

如果说资产负债率比较抽象,一个个暴涨的具体金额则令人心惊。

例如2017年末融创短期借贷达787亿,同比增长141%。长期借贷高达1410亿,但增幅只有24.6%。

一方面说明金融机构对融创的支持,同时也说明他们的谨慎。长期、相对低息的贷款不好拿,融创越来越依赖短期、高息借贷度日。

发展中物业达2720亿,同比增长154%,即使项目进度已达60%,融创还要投1000多亿才能建成,否则就会出现烂尾。

客户预付(从2017年开始融创将之称为“合约负债”),这个负债与发展中物业是联动的。如果楼盘烂尾,买预售房的消费者就有麻烦了。

2017年利息开支高达111亿,同比增长166.5%。令人称奇的是,融创将其中57.5亿“资本化”了!

炒房者和开发商不是不可以把贷款利息资本化,前提是房价一定涨,搞开发一定赚。

对开发商来说,贷款买地、建设的物业出售时,被资本化的利息应当核销。所以,2017年被资本化的57.5亿利息会对以往后若干年的净利润有负面影响。这种只顾今年报表好看,哪怕明年“洪水滔天”的做派与贾跃亭倒是有几分相似。

2)万达文旅项目的不确定性

13个文旅项目,意向投资金额5500亿,总建筑面积5900万平米,其中可售4970万平米。据摩根士丹利粗略计算销售收入将达7700亿,净利润率为15%至20%,即1155亿到1540亿!

获得7700亿销售收入的前提是先投入5550亿,虽然可以采取“滚动”的方式,一边卖房一边盖房。但一贯激进的孙宏斌早把融创资金链绷得不能再紧,5550亿的“稻草”压下来,能挺住吗?

融创有没有万达的实力和雄心,是项目所在地政府异常关心的问题。

以济南万达城为例,市政府按2800元/平米把大片土地(周边二手房价1.5万/平米)卖给万达之前,曾对万达资金实力、运营管理能力进行过考查。而且王健林承诺投入630亿,除了住宅,还要建万达茂、修主题公园,把项目所在地建成济南的文旅新区,拉动当地的GDP、改善投资环境。

人家看上的是王健林,不说排斥孙宏斌,于情于理也要听其言、观其行吧。

孙宏斌是怎么做的呢?

2017年6月万达拿到一期土地。融创7月与万达签约,12月就开始“全款预售”,单价为1.45万/平米,但很快被叫停。吃相不雅观,不免让人产生套了现就跑的联想。

据说济南市政府对继续以超低价向融创提供土地产生顾虑。王健林还跑到济南向当地政府做了解释和承诺,“售后服务”还不错,问题是管用吗?

另外,西双版纳万达城被融创接手后状况并不乐观,湿地萎缩、林木破败、路灯时常不亮(怀疑是不是欠了电费)、自来水压力不足……

总之,从万达“抢来”的13个文旅项目能否圆满完成存在很大不确定性。#桃子不是那么好摘的#

孙宏斌再创业时,房地产行业野蛮生长的“红利期”已过,巨头们已完成原始累积,行业格局呈现某种固化。融创蒙眼狂奔,销售金额超过一个又一个强手冲至第四,堪称奇迹。不过也谈不到模式创新、技术创新,胆大、执行力强而已。

“行业排名第四”的融创中国危机四伏,假如挺不过去,孙宏斌说不定会象贾跃亭那样“黄鹤一去不复返”。对美国,老孙比老贾熟!

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